经营分析
   
业绩符合预期,项目迁建等因素致增速放缓。前三季度收入增速较H1环比下滑主因1)三个污泥项目于Y16M7从建设期转运营期,致Y16Q2、Q3收入基数差异。2)两个固废项目停产。年初洛带垃圾焚烧项目关闭迁建(规模1200吨/日),影响入库垃圾量;宁波填埋场7月关闭。前三季度经营仍旧稳健,前三季度实现发电量16.0亿度(+13.99%),上网电量13.3亿度(+13.56%)。控费致扣非净利增速高于收入增速,盈利能力提升,净利率环比提升2bp至31%,管理及财务费用分别下降43bp、88bp。现金流及应收状况好于行业平均,前三季度经营性净现金流/净利润1.12、应收账款周转天数72天,且资产负债率处较低水平为47%。考虑到四季度为工程业务结算高峰,全年业绩增长无忧。
   
Q3新获3亿蒙城PPP项目,目前在建垃圾焚烧规模合计5400吨/日(弹性44%)。8月29日公司新获取3.14亿安徽蒙城固废PPP项目(填埋场年运维费2000万+焚烧厂)。公司固废项目设计产能已达1.8万吨/日,其中已投运的焚烧处理产能合计1.23万吨/日(上海47%+异地53%),在建垃圾焚烧项目5400吨/日。短期来看,洛阳项目(+1500吨/日)处试运行,即将贡献收入;新昌项目除填埋厂外基本完成。中期来看,各项目进展顺利1)太原项目已获施工许可证;2)洛带项目即将开工;3)世界规模最大的生活垃圾焚烧发电厂老港二期(6000吨/日)处建设期。同时“2+4”战略的新兴业务,如土壤领域、EPC工程拓展顺利,四季度有望加速落地。目前整体合计在手20亿订单保障明年收入回归高增速。
   
上海城投集团旗下环境平台,受益十三五期间全国千亿、上海百亿环保投资。全国来看,“十三五”期间,垃圾处理中焚烧占比将从31%提升至54%,总投资额1700亿;公司在多领域的示范项目经验,已成功实现异地复制,未来将继续扩张。另一方面,公司坐拥上海市场的绝对优势地位。我们预计到2020年上海固废、污水运营市场103亿元,2017~2020年间上海固废、污水投资额达112亿元。另外全国危废市场缺口大,以上海地区为例
   
1)需求端:16年产生量63万吨,但据调研实际产生量远超统计值,约100万吨/年。2)供给端:上海目前资质约78万吨/年,今年已无新增资质,且由于类别错配等原因,实际处理能力约60万吨/年。 大股东旗下环保资产丰富,危废提升估值,资产注入可期。市政污水处置方面,上海城投旗下子公司拥有污水处理能力约600万吨/日,是公司体内的3倍,且提标改造后量价有望双升;固废方面,6000吨/日垃圾焚烧项目在建,19年有望贡献利润,另外垃圾运转等业务均有布局;危废方面,上海环境及城投拥有危废资质31万吨/年,占上海总量40%,其中公司代运营的固处中心垄断上海医废市场。若危废项目全部投产且在市场化定价下,危废利润有望贡献4亿。
   
投资建议
   
公司作为上海环保平台,深耕生活垃圾+市政污水,且向工业领域进军。同时,在手20亿未完成订单及1.23万吨/日投运处理能力可提供稳定现金流。另外大股东上海城投的环保资产是公司2倍之多(危废资质31万吨/年)),资产注入预期强将增厚业绩。我们维持盈利预测,预计2017-19实现EPS 0.88、1.07、1.36元/股,对应PE30X、25X、20X 。